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　　一边是特朗普政府可能采取极具通胀性经济政策的风险，另一边是美联储独立性可能被动摇、货币政策可能被绑架的风险。

　　9月份美联储开启货币政策“重新校准”，降息50个基点，债券收益率曲线随即上升，短端2年期从3.5%上升到4.2%，10年期从3.7%上升到4.4%。交易员把市场金融条件抬高70个基点，狠狠打脸美联储货币政策。这究竟是信号还是噪音？

　　美国三季度经济增长2.8%，失业率4.1%，通货膨胀核心PCE为2.7%，悲观者默默承认“软着陆”，乐观者大声欢呼“不着陆”。熟悉美国经济历史的书呆子想到上世纪70年代通胀曾出现二次反弹，开始担心这次历史会再次押韵还是会真的不一样？

　　在11月5日大选日，特朗普把美国地图变成了红色海洋，当选美国第47任总统。在竞选中特朗普曾说过他可以让鲍威尔留任美联储主席到2026年5月份届满，只要他能执行特朗普认为合适的货币政策。特朗普理解货币政策吗？鲍威尔会是美联储第一个被解雇的主席吗？

　　当地时间11月8日，美联储宣布降息25个基点把联邦基金利率定在4.5%~4.75%水平。美联储发布会最精彩的看点是，有记者问：“如果总统叫你走人，你会走吗？”答：“不。”再问“这种要求不具有合法性吗？”答：“没有。”又有记者问：“总统有权力把你降职或解雇吗？”答：“法律不允许。”第三个记者问：“特朗普一直对你不满意，你不担心美联储的独立性吗？”答：“我今天不回答跟政治相关的问题。”美联储比民主党更难以撼动，鲍威尔真的确信吗？

　　下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

　　美国政治与美联储

　　总统大选结果在短期内对货币政策没有影响。经济受制于许多因素，短期预测难度极大。我们不知道新政府会在何时采取何种政策，会如何影响经济，又如何影响就业与物价这两项政策目标。我们对此不猜测，不预期，不假设。原则上讲，政府和国会的政策决定会影响经济，最终影响双重目标的达成。美联储会建立模型分析政策影响，在政策决策时加以考虑。

　　对财政政策，我不做评论也不想解读国债收益率与财政赤字的关系。我来解释下美联储处理政府法案的过程。假设国会打算调整税法，我们会给予关注。等法案框架出来了，我们会建立模型分析各种可能情景，美联储专家会向委员会提交分析报告。等法案通过了，通过模型输入条件来分析税法对经济的影响。美国是个巨大的经济体，无数事件以各种方式影响着它，所以关键不是某项法案具体的直接作用，而是它与其他因素一起对经济产生什么长期效果。每届政府出台政策法案都经过这样的分析研究。现在没什么可供建模研究的，因为没有政策出台。等出了政策，美联储会按常规流程处理。

　　长期国债利率一度到达5%，当时各种解读很热闹，但几个月后就下跌了50个基点，所以首先要问利率变化会延续多久。金融条件必须变化巨大而且延续时间很长才是有意义的，目前我们对长期利率保持关注，分析它的结构含义，但并没有把它作为政策考量因素。

　　（要我走人）不（走）。（离职要求）不（合法）。

　　我说过很多次，跟两位前任主席（沃尔克和格林斯潘）说法是一样的，美国财政政策的发展路径是不可持续的，不是债务水平而是债务路径是不可持续的。目前美国处于充分就业，但赤字巨大而且还将继续，这个问题需要解决，因为债务最终会威胁到经济健康。我不对财政政策负责，在许多场合我都是这么讲的。

　　（美国总统降职或撤换美联储主席和理事委员）这是法律不允许的。

　　零度点评：早在一个月前华尔街就开始了“特朗普交易”，传奇投资人德鲁肯米勒在接受采访时表示，他观察市场交易方向，从比特币到国债都在暗示本次大选共和党可能“红色横扫”拿下总统和参众两院多数席位，这会让特朗普权力巨大能为所欲为。现在市场开始认真琢磨特朗普那些不着调的竞选口号，对中国和欧洲盟友的所有进口商品加税，给企业减税从21%到15%，减免餐馆服务员小费和加班费所得税，遣送非法移民，大举财政发债刺激经济，声称强势美元损害美国制造业……简单结论是，特朗普政策组合具有推高通胀的风险和压低政策利率的偏好，给美元和资产价格带来巨大不确定性。鲍威尔说美联储有流程，有模型，有专家，将拆解分析各种政策影响，决策能做到水来土掩。这是他是在试图安抚市场，但市场真正担心的是特朗普会对美联储下手。目前法律站在鲍威尔一边，但是国会和最高法院很可能都会站到特朗普一边。老鲍，你要小心。交易员们，扣好安全带。

　　货币政策与降息

　　我们看到长期国债利率升高，最终会稳定在什么水平还不清楚，市场对长期利率的结构含义有各种解读，我们不做分析。看起来它主要不是预期通胀而是预期经济增长，也不是反映下行风险。美联储观察金融条件，如果它上行显著且持久，政策会加以考虑，但目前没有这种情况。最近的长期利率变化主要不是针对货币政策而是由于经济其他因素。

　　目前我们处在两次经济预测（SEP）中间，各类报告显示经济数据总体强劲，经济下行风险逐步消退，总体感觉良好。最近通胀数据稍稍高于预期但并不差。12月会议之前还有一份就业和两份通胀报告，我们会有更多数据帮助决策。

　　我无法谈论经济预测因为今天没有讨论，后续数据将决定我们对未来经济的看法。美联储正在重新校准货币政策，已经把利率从具有相当限制性的5.33%下调了75个基点。我们要避免降息太快动摇抗通胀，又要避免太慢造成就业疲软，所以必须保持政策居中，一边支持就业一边压低通胀。每次会议都要检讨它是否居中。货币政策从9月份开始走向中性立场，这没有变化，今后六周的数据会引导政策走向。

　　通胀显著下降让我们获得充分信心，这是启动降息的前提，这一点在9月份已经实现了。如果继续保留这些语句，它就成了新的前瞻指引。我们就要每次都回答究竟有没有信心的问题。实际上信心已经有了，删除这句话没有其他意思。现在不确定性太大，不适合提供前瞻指引。政策路径是确定的，但是速度和终点是不确定的。我们不想用前瞻指引束缚自己的手脚，需要边走边看，相机决策。

　　近期经济数据表现良好，但美联储有双重目标即充分就业和物价稳定。即便在今天降息之后货币政策仍然是具有限制性的，虽然无法确切定义限制性程度。劳动力市场已经降温很多，基本达到平衡，我们不需要它继续冷却。通胀已经下降很多，正在持续回落到2%的目标。在9月份，美联储认为重新校准货币政策是合适的，今天我们继续降息，让货币政策既能保持劳动力市场活力，同时压低通胀。

　　我们没有决定是否暂停降息，货币政策在回到中性水平的路上，我们会根据实际情况调整降息速度以及最终目标。如果劳动力市场恶化，降息可以加快；如果觉得政策接近中性水平，我们会减缓放松政策限制性的步伐，这些都没有定论。就像缩减资产负债表（QT），我们也在一个时间放缓速度，这就像飞机接近机场的时候开始减速一样。我们刚刚开始思考这个问题。

　　你提到的2.7%是12个月的核心PCE，如果看3个月和6个月核心数据是2.3%。综合看各期限通胀数据，进展显著但也有起伏，比如去年最后三个月核心通胀非常低，所以许多预测今年年底通胀会略微上行。今年1月份数据也受去年季节因素影响，到了2月份通胀又回落，这种起伏是我们能理解掌握的。通胀接下来会如何，我们关注两件事，一是商品和非住房服务类通胀，占核心PCE的80%，它已经回到了2%水平。尚未改善的是住房服务类通胀。新租约的房租价格通胀已经很低，但是老租约的房租价格更新很慢，要过几年才能反映目前租约价格，所以是滞后反映当前通胀压力的。另一件事就是劳动力市场已经不是推高通胀的压力源。所以我们认为通胀将在未来两年里持续回落到2%左右，中途会有波动，但偶尔一两个月的数据好坏都不会改变趋势，也不会改变我们的思路。

　　目前的数据显示经济和劳动力市场都十分强劲，这让我们不急于到达中性利率水平，正确找到中性利率水平的做法是小心加耐心。只要经济保持强劲，我们就利用形势把船不偏不倚地驶过两个风险之间的窄路。

　　我之前说到政策面临不确定性，它跟新政府的政策完全无关。目前美国经济和货币政策都处在很好的状态，我们要思考风险在哪里。风险就是降息太快会让通胀回弹，或者太慢让就业受损，对于前者我们要谨慎行动，对于后者我们要保证行动不落后于形势。我们要努力保持政策居中，既能支持经济和就业市场的势头，同时用放松但依然具有限制性的货币政策来控制通胀回到2%目标。每次会议都要评估政策是否合适，政策行动的时机并不重要，重要的是行动轨迹最终达到中性利率水平。中性水平只有观察经济反应才能确认，但我们很确信它在政策水平以下。当政策不断接近中性水平，不确定性就变大，需要很小心来确保判断正确。

　　如果长期通胀预期上升会让我们担心，目前没有看到，各种报告都显示通胀预期基本稳定在2%水平。我们对通胀预期非常认真，不会允许它向上浮动，2022年我们果断大幅加息就是为了避免它发生。

　　我们打算不让滞胀发生，这样就不用想法子去对付它了（大家笑）。这当然很不容易，因为货币政策总会伤及一方，不是通胀就是就业。目前通胀已经大幅回落十分接近政策目标，同时没有发生常见的失业率上升。我们相信可以在控制通胀的同时保持劳动力市场强劲。

　　我没法保证明年肯定不会加息，但它不在计划之中。我们的预期是把货币政策降低到中性水平，与此同时经济保持增长，劳动力市场保持强劲。这个基准预测9月以来没有变化，除非出现外部意外，我们会坚持这个预测。目前情况下，我们不可能确认一年后一定不做什么，我们做的就是一件处理不确定性的事情。

　　美联储货币政策框架没有设定过度压低通胀的做法。政策目标是把通胀压到2%，所以把通胀压到低于2%是不合适的，因为低通胀也会成为问题。我们在政策框架中不会考虑这么做。

　　零度点评：鲍威尔十分清晰地告诉大家，抗通胀成功的信心已经确立，降息的依据是政策具有限制性，中性利率处在它的下方。通胀不是问题，房租只是滞后改善。长期利率上升也不是问题，它既不是担心通胀也不是批评9月降息幅度。鲍威尔甚至说，即便通胀数据波动也不能动摇政策思路。以他如此放松的心态，笔者预计12月份经济预测大致会维持9月份结果，直到白宫新主人明确各项政策之后，到明年3月份再做预测调整。目前美联储货币政策进入了“自动驾驶“状态，大概率还有三次25个基点降息，利率水平触及4%才是鲍威尔说的“接近机场”的位置。记者们提问角度丰富，从12月份会否暂停降息，到有无通胀风险，甚至问及明年会否加息，很清楚表明市场在担心美联储再次落后形势误判通胀风险。但是老鲍口风很紧，说出来的都是好消息，不能说的全是不确定性，他要为政策变动留下余地，还要避免华尔街过度解读，毕竟现在的形势太微妙。

　　宏观经济与就业

　　目前失业率依然很低，但跟去年相比有明显上升。失业率上升有时候是不好的，但现在这种逐步冷却是良好的。货币政策就是要保持就业市场的势头同时控制通胀，现在就业市场整体处于正常化过程中。工资涨幅依然稍高于把通胀保持在2%的水平，但如果劳动生产率能继续维持高位就能支持工资涨幅。观察生产率指标的法则是，当你看到高数值的时候就应该预计它会很快返回长期趋势水平，过去五十年来都是那样，但是目前的生产率已经维持高位五年之久十分健康，20个劳动力市场指标都表现良好。美联储不希望就业市场从目前水平继续冷却。我们可以不依靠就业降温来压低通胀。

　　地方联储行长和企业CEO的反馈十分正面，经济正在恢复正常化，劳动力市场恢复平衡，消费需求强劲，经济增长三季度是2.8%，全年可能2.5%，非常健康。增长强劲，就业强劲，通胀回落，这种良好状态值得称赞，我们比全球其他国家表现更好。

　　令人担心的事情很多，比如地缘政治风险上升，但美国经济竟然没怎么受影响。当然这也可能改变，如果油价大涨，未来总是不让人放心。美国经济表现很好，人们预期它会继续，很多人表示明年会比今年更强。

　　我们说经济表现良好，但同时人们依然感受到高物价的压力。美国和世界一起经历了一轮通胀冲击，通胀过后物价水平并不会回落，只有真实工资连续数年上涨才能改善人们的感受。这恰恰是美联储希望努力实现的，让通胀下降，经济保持强劲，让劳动力工资在可持续水平上不断上涨。这些正在发生，但要人们感受到并重获信心是需要时间的。美联储不会告诉人们该如何感受经济，个人的感受都是真实和准确的，我们完全尊重他们的感受。

　　我今天不想谈论跟政治相关的话题（美联储独立性）。

　　零度点评：鲍威尔描述的美国经济状态实在令人羡慕，从数据来看稳健而强劲，从实地调研反馈来看信心爆棚。但是美国普通百姓的经济体感非常不好，因为通胀是物价涨幅指标，通胀回落只是涨幅缩小而不是物价下跌。平时老百姓靠刷信用卡买买买，给自己小确幸，给美国经济贡献了70%的增长驱动力。现在物价高，信用卡利率高，双高之下实在难以为继。鲍威尔很诚实地说，这个问题只能靠工资涨上去追平物价才能解决。美联储降息就是要确保美国企业继续保障就业，继续给工人涨工资，只有这样才能支撑消费，确保美国经济的增长。民生和经济是一回事，没有民生改善的经济增长没有根基，是不可持续的。美联储在通胀受控后立即转向保就业和保民生，这是没有错的。

　　零度总结（敲黑板）：美联储货币政策在降息走向中性水平，只是鲍威尔强调自己并不知道中性水平是多少，而且拒绝对政策走向提供前瞻指引。鲍威尔说政策面临的不确定性是压通胀和保就业之间的窄路。市场感受到的是宏观的，制度性的不确定性，一边是特朗普政府可能采取极具通胀性经济政策的风险，另一边是美联储独立性可能被动摇、货币政策可能被绑架的风险。鲍威尔拒绝前瞻指引是为了保护美联储信用，保留政策机动性。市场的交易投票机制胜过任何专家的预判（看看这次大选）。股票市场上涨，债券收益率上涨，比特币和黄金上涨，美元上涨。市场在给美联储提供前瞻指引，一旦发生高通胀和低利率组合，那将是可怕的。当然，笔者相信在政策利率到达4%之前，鲍威尔不会放缓降息速度。

　　何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？

　　（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）

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责任编辑：陈钰嘉